El "milagro" financiero
26 Noviembre de 2025 09:54
Mientras el oficialismo intenta sostener el relato de estabilidad y orden fiscal tras la victoria en las elecciones de medio término, los números muestran otra realidad: un Gobierno obligado a tensar cada vez más los hilos del sistema financiero para evitar que se rompa. Esta semana, la Secretaría de Finanzas deberá enfrentar vencimientos por $14 billones, una cifra que por sí sola pondría a temblar a cualquier administración. Pero el panorama se vuelve aún más complejo cuando se observa el estado real del Banco Central (BCRA), atravesado por swaps, repos y compromisos que dejan a las reservas netas al borde del vacío.
Para cubrir los vencimientos, el Tesoro ofrece este miércoles un menú tan amplio como sintomático: Boncap, Lecap, Boncer, Lelink, instrumentos a tasa fija, variable, ajustados por inflación y por tipo de cambio. Nada queda fuera del arsenal. Los vencimientos se ubican entre 2026 y 2027, una forma de patear hacia adelante una carga que el propio Gobierno prometió desactivar. El BCRA, lejos de mantenerse al margen, acompañó con dos decisiones clave: bajó la tasa de interés en pesos y modificó los encajes bancarios para liberar efectivo, permitiendo que una porción mayor se integre con títulos públicos.
Es decir, más combustible para sostener la demanda de deuda del Tesoro. Según Max Capital, la maniobra está calculada: la reducción de encajes libera $1,9 billones, pero el aumento en la integración con bonos puede generar una demanda adicional por $2,1 billones, lo que no solo neutraliza el primer efecto, sino que apunta a sostener artificialmente el financiamiento del Estado. Desde PPI, sin embargo, advirtieron que la fiesta de tasas bajas está llegando a su final: los depósitos del Tesoro apenas alcanzan los $4,7 billones, por lo que la exigencia de renovación para esta licitación es máxima.
De esta manera, alertaron: "La liquidez abundante y mejores expectativas derrumbaron las tasas, pero este proceso está cerca de agotarse". Mientras el Gobierno habla de compras récord de divisas, la consultora 1816 puso en blanco sobre negro lo que en el mercado ya nadie ignora: las reservas netas reales del BCRA están prácticamente en cero, e incluso en terreno negativo cuando se incluyen los compromisos de corto plazo como el BOPREAL. El deterioro se profundizó en los últimos días debido a dos movimientos clave: la activación de un swap con Estados Unidos para que Scott Bessent recupere los dólares que inyectó antes de las elecciones.
Y por otro lado, aunque no menos importante, el pago del último vencimiento del año con el FMI. Ambas operaciones generaron una caída neta de USD 3.500 millones en las reservas. La cifra es demoledora: según 1816, si se descuentan todos los pasivos, las reservas netas a valor de mercado son apenas USD 275 millones. Con esta foto, el Gobierno está a USD 13.000 millones de la meta de acumulación pactada para diciembre de 2025. Un abismo que Caputo intenta disimular afirmando que "la acumulación de reservas será consecuencia del éxito del programa, no su motor".
El ministro y el titular del BCRA coinciden en una premisa peligrosa: que no hace falta flotar el tipo de cambio para comprar reservas y que no es prioritario acumularlas mientras se mantenga la "estabilidad". Pero el discurso choca con los hechos. Fundación Capital -dirigida por Martín Redrado, ex presidente del BCRA- puso los puntos sobre las íes: los vencimientos de un bono dólar linked por USD 2.700 millones, la presión de los futuros por USD 2.000 millones y la licitación de la semana que viene por $14,5 billones son un test crítico. Y no se resolverán con discursos.
Redrado advierte además sobre el riesgo de repetir la historia de 2016-2018: endeudarse por encima de lo necesario, bajar el riesgo país artificialmente y luego enfrentar un ajuste inevitable. "¿Cuánto puede acumular el BCRA sin afectar el tipo de cambio real?", se pregunta la Fundación. El Instituto Argentina Grande fue más contundente: las reservas están USD 9.600 millones por debajo de lo comprometido con el FMI. Y la tutela de Scott Bessent sobre el Palacio de Hacienda se vuelve cada vez más explícita. El tipo de cambio mayorista subió 2,4% y el riesgo país volvió a los 650 puntos.
El Tesoro, con depósitos escasos, intenta comprar dólares: según Analytica, adquirió USD 201 millones desde fines de octubre; Eco Go estima unos USD 260 millones. Pero la estrategia tiene un límite evidente: no hay pesos suficientes para sostener la demanda sin desestabilizar el mercado local de deuda.
